​本月早些時候的美聯儲會議未達成明確結論，這並非美聯儲的過錯。正如鮑威爾所言，在特朗普不斷改變現狀的情況下，唯一合理的做法是監測經濟數據，並在必要時採取相應行動。美聯儲職責的兩個方面（通脹與就業）均可能出現風險。​

重點事件

《美麗大法案》(Big Beautiful Bill)與不美麗的債券市場

Azimut

•在大宗商品價格下跌推動通脹降溫以及勞動力市場韌性猶存的背景下，美聯儲認為無需急於調整政策方向。不過，其仍對美國財政政策、貿易緊張局勢及不確定的全球背景相關風險保持警惕​

•中美暫時的貿易休戰帶來短暫緩和，但特朗普總統反復無常的政策 —— 如突然威脅對歐盟甚至蘋果等國內巨頭加征關稅 —— 再次引發市場波動。

•提議的《美麗大法案》(Big Beautiful Bill)（延長減稅並擴大赤字）正使美國長期利率承壓。

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根據 5 月公佈的 CPI 數據，物價持續向 2% 的目標收斂。但這是 “解放日” 後大宗商品價格（尤其是能源價格）暴跌的結果，同時關稅對物價的影響尚未顯現。第一季度 GDP 數據顯示，淨出口對 GDP 的貢獻約為 – 5%。考慮到私人消費以年均約 4% 的速度增長，為避免關稅而提前進口導致的库存积累已足够支撑约一个季度的需求。​

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這意味著消費者目前購買的商品仍基於關稅前的價格。我們可能需要等到第三季度才能全面看到關稅對通脹的實際影響。這與沃爾瑪在第一季度業績電話會議上的聲明一致，即其將從 5 月底或6 月初開始提價。​至於美聯儲職責的另一方面 —— 促進充分就業，5 月初公佈的 4 月非農就業數據遠強於預期。在本月剩餘時間裏，初請失業金人數並未顯示勞動力市場惡化，這表明 6 月初發佈的就業數據可能保持強勁。​

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在這種情況下，美聯儲若因預期勞動力市場可能惡化（這種預期已持續數年但尚未實現）而降息，或為防止假設的通脹再次上升（可能永遠不會發生）而收緊金融條件，都是不理性的。因此，最可能的情景是，美聯儲可能在 9 月前不會降息（甚至 2025 年全年不降息），而是等待更多關於通脹和就業的證據。​

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本月另一個值得注意的發展是市場對中美貿易戰暫時休戰的反應。在日內瓦談判中，貝森特與中國代表團同意將關稅暫緩 90 天，在此期間，從中國進口商品的關稅 “僅” 為 30%，從美國進口至中國商品的關稅為 10%。​

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隨後幾天，美國股市和美元出現了年初以來的首次顯著上漲。這證實了我們在之前評論中已經指出的觀點，即美國並不處於強勢地位。儘管作為全球最大經濟體，但對世界其他地區發動（貿易）戰使美國成為最脆弱的參與者，導致美國金融資產表現遜於全球其他地區。​

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但正如豹子無法改變身上的斑點一樣，特朗普沒有讓貝森特負責與其他國家的貿易談判，而是在 5 月底恢復了他在貿易問題上的反復無常行為，先是宣佈對歐盟加征 50% 關稅，然後又突然暫停至 7 月 9 日。美國股市指數、美元和國債均下跌，跌幅超過全球其他市場。這證實了市場將特朗普的任何威脅視為對美國不利，而任何緊張局勢的緩和視為利好。​

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特朗普不僅恢復對其他國家加征關稅，還首次威脅對一家美國公司（若其不服從他的意願，即把生產遷回美國本土）徵收 25% 的關稅。而且這不是普通公司：而是全球市值最大的蘋果公司。這是一個全新的發展，為關稅翻開了新的篇章。​

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在之前的幾周，當有傳言稱關稅對價格的影響將在亞馬遜網站上可見時，特朗普已經公開表達了對亞馬遜的不滿。針對這些全球持有量最大、最受歡迎的龍頭上市企业的举动似乎是一个极具争议的举措。​

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此外，特朗普在國內為加征關稅辯護的關鍵論點是，成本將由這些國家承擔，而美國消費者的價格將保持不變。這基於米蘭論文中提出的假設，即其他國家的貨幣將相對於美元貶值與所征關稅相等的幅度，從而保持進口價格不變。這一假設已被證明是錯誤的，因為自加征關稅以來美元已經走弱，推翻了關稅背後的假定邏輯。但當一家國內公司被徵收關稅時，關稅的全部成本必然完全由美國體系承擔，要麼以利潤下降的形式，要麼以消費者成本上升的形式。如果實施，絕非明智之舉。​

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最後，在公共財政方面，現實與削減赤字的承諾大相徑庭。儘管最初大膽宣稱要從政府每年 7 萬億美元的支出中削減 2 萬億美元，但根據 DOGE 自己的估計，其節省了約 1500 億美元（其他來源稱節省金額更低）。與此同時，國會目前正試圖通過特朗普的《美麗大法案》。該法案無限期延長將於 2026 年初到期的減稅政策，並增加額外的減免和扣除，而支出削減則明顯有限。因此，預計該法案將在 10 年內使先前估計的赤字增加近 4 萬億美元。​

​鑒於以上事态发展，美元和美国长期利率（尤其是30年期利率）都面臨壓力並不奇怪。​

近年來利率的穩步上升導致投資期限為15 年或更長國債的10 年年化回報率已進入負數區間，目前年化收益率為 – 0.6%。這是前所未有的情況。一些投資者可能將利率上升視為以接近過去二十年高點的利率買入長期債券的難得機會。這可能成为一份意外的礼物，尤其是如果美联储在今年晚些时候开始降息，甚至如果经济放缓导致长期利率大幅下降。​

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但也有人認為，持有10 年的負回報這一罕見現象或許是另一個歷史性起點導致的結果，即歷史上長期利率從未像最近利率正常化之前那樣低。因此，長期利率的持續上升可能是兩個因素的自然結果：一方面是迄今為止保持強勁的經濟，另一方面是鑒於國會未能解決長期不可持續的財政赤字，“債券衛士” 的影響力日益增強。如果對財政可持續性的擔憂是最近長期利率上升的真正驅動力，那麼不能排除利率進一步飆升的可能性。​

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鑒於此，最明智的做法是在利率走向更明確之前避開收益率曲線的長端。與此同時，投資者的偏好仍集中在曲線的中短端，因為這些是央行降息時受益最大的部分。美國以外的央行已經在降息，而且會繼續降息，而美聯儲可能在不久的將來恢復降息。​

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