在這次會議上，鮑威爾甚至暗示可能會在7月和9月連續兩次升息，以此實現升息50個基準點的預期，正如美聯儲2023年年底點陣圖所顯示的那樣。

重點事件

安義觀點摘錄

Azimut

•各國央行在6月會議上承諾收緊貨幣政策後，利率的上升進一步加劇

•最近幾天，長期利率經歷了最為顯著的上升，導致收益率曲線偏離了之前接近創紀錄的倒掛水準

•儘管市場利率普遍上升，但股市卻幾乎未表現出多少擔憂，這就造成了股票中期吸引力相對較弱的局面

在6月會議上宣佈有意採取越來越嚴格的貨幣政策（詳見上一期報告）之後，各國央行又在葡萄牙辛特拉（Sintra）舉行的央行研討會上強化了各自的立場。該會議被認為是僅次於即將在8月召開的傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會之後第二重要的會議。

在這次會議上，鮑威爾甚至暗示可能會在7月和9月連續兩次升息，以此實現升息50個基準點的預期，正如聯準會2023年年底點陣圖所顯示的那樣。

宏觀經濟資料表明，美國經濟仍有彈性，進一步支撐了這一「威脅」的可信度，儘管有些人認為上週五美國的就業資料相對疲軟，因為新增雇員人數低於預期，而平均時薪增幅高於預期，失業率則下降0.1%。會議上，三位聯準會官員強調了繼續提高利率的必要性。

作為回應，市場別無選擇，只能持續予以關注。市場對一年後（2024年6月）的利率預期在短短兩個月內飆升了約180個基準點，完全扭轉了3月矽谷銀行破產後的下跌趨勢，甚至達到了略高於5%的水準，創歷史新高。

接近創紀錄的倒掛現象

然而，這次收益率曲線的長端也經歷了上移。美國10年期國債收益率回升至4%以上，這是自3月以來的首次突破，也打破了自2022年10月以來的下行趨勢。（右上圖）其上升軌跡仍在進一步加速。

由於長期利率上升，美國國債收益率曲線的倒掛程度較前幾週略有下降，此前的倒掛水準一度接近歷史最高水準。在這種特殊情況下，鑒於一些典型的可能導致曲線偏離最大反轉點的因素，至少就目前來說，不會出現曲線陡峭化的現象。

通常，在預期經濟衰退即將到來時，由於央行傾向於在這時候降息，曲線會變得陡峭。隨之導致短期利率下降（因其對官方利率更為敏感），而長期利率上升（開始反映對經濟復甦和通膨可能上升的預期）。

目前，我們並沒有看到這些典型條件。恰恰相反的是，各國央行正致力於進一步升息。考慮到已經出現了接近創紀錄的倒掛現象，宣佈進一步升息以及將利率在較長時間內維持在高位的前景，正迫使長期利率上升。這樣的情況引發了市場對風險資產的擔憂，因為從理論上講，無風險利率越高，其他風險資產的修正幅度就越大。然而，長期利率的上升確實也因為目前還沒有具體的經濟放緩跡象，表明市場對經濟增長的擔憂有所減輕。

此外，儘管通膨預期（以盈虧平衡利率衡量）在過去兩個月基本保持不變，但名義利率的上升已將實際利率（以名義利率與盈虧平衡利率之間的差異衡量）推升至十年來的最高水準。

歐元區收益率曲線漲幅有限

過去兩個月，不僅是在美國，其他發達國家的收益率曲線也經歷了上行。可以說，英國的變化趨勢最為顯著，與其他國家相比，英國的通膨資料被證明更具彈性且更高，這可能是源於英國脫歐的持續影響。

在歐盟，增幅不太明顯，主要是因為歐洲央行是近期唯一一個沒有宣佈更嚴格立場的中央銀行。值得注意的是，歐洲央行開始升息的時間晚於其他央行，並已於去年年底承諾將持續升息至今年夏季。因此，儘管近期其他央行採取了更限制性的立場，若非承諾升息，就是已經實施升息，但歐洲央行承諾將在夏季升息並不是什麼新鮮事。此外，弱於預期的宏觀經濟資料也是導致歐元區收益率曲線漲幅有限的原因之一。

儘管無風險利率呈現了這些變化，令人驚訝的是股市的表現卻彷彿完全漠視了這一點。理論上，正如我們在2022年、2018年以及1970年代和1980年代所觀察到的那樣，利率持續上升通常會引發股市下跌，從而將股權風險溢價（ERP）維持在適當的水準（平均估計在3%至4%之間）。通過摩根史坦利的資料模型（左下圖），或標普500指數預期收益率與3個月期國債的預期收益率之間的差異（右下圖），我們可以看到類似的跡象：在當前水準上，股票似乎並不是特別有吸引力。

然而，更引人注目的是股票市場本身的行為。眾所周知，成長型股票通常對利率變動最為敏感（並且呈負相關），而價值型股票通常更具彈性，甚至可能在利率上升的環境中受益。

自今年年初以來，卻一直呈現相反的趨勢。納斯達克市盈率（根據未來12個月的預期收益計算，預計將比當前增長20%以上）與實際利率（左上圖中倒置比例的白線所示）之間的差距一直在不斷擴大。成長股與利率之間的相關性似乎突然不復存在了。此外，與預期相反的是，近幾個月來，我們見證了成長型股票相對於價值型股票的超強表現，這不禁讓人回想起2000年的網路泡沫。

鑒於成長型股票在全球股指中所占的權重最高，近期的利率動態和不斷升高的估值意味著，從中期角度謹慎行事是明智之舉。不過，也有一些因素在短期內仍可提供支撐：積極的勢頭、持續的資金流入（主要來自於散戶投資者），以及如果美國通膨走勢低於預期，而不是即將到來的報告季中出現盈利超預期的驚喜，股市可能會做出積極的反應。

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