鑒於種種跡象顯示，歐元區經濟正在放緩，許多人質疑進一步升息的必要性，甚至有人指出再度升息是不合適的。眾所皆知，由於基數效應，歐盟的通貨膨脹率預計將在未來幾個月內出現下降。因此，在會議之前，有關歐洲央行是否會升息存在著很大的不確定性。

重點事件

安義觀點摘錄

Azimut

•歐洲央行可能最後一次升息，但可以確認的是貨幣政策將在很長一段時間內保持限制性水準。

•聯準會維持利率不變，但大幅提高了對未來兩年利率走勢的預測。

•導致的結果是，利率繼續大幅上升，尤其是曲線長端利率。

過去兩週，各國央行紛紛召開會議。出於不同的原因，歐洲央行和聯準會都帶來了令人出乎意料的結果。

首先召開會議的是歐洲央行。鑒於種種跡象顯示，歐元區經濟正在放緩，許多人質疑進一步升息的必要性，甚至有人指出再度升息是不合適的。眾所皆知，由於基數效應，歐盟的通貨膨脹率預計將在未來幾個月內出現下降。因此，在會議之前，有關歐洲央行是否會升息存在著很大的不確定性。

然而，歐洲央行會上真的宣佈了升息，此決定一出立即招致了一些歐洲國家政府的批評，他們質疑，考慮到宏觀經濟的發展，這一升息決定是否恰當。此外，在新聞發佈會上，拉加德公開討論了經濟放緩的相關風險，不免令人聯想到前任行長特里謝在2008年6月那次聲名狼藉的升息。

儘管目前已經排除了進一步升息的可能性，但歐洲央行堅持認為有必要維持限制性貨幣政策，以確保最終戰勝通膨的威脅。為了實現這一目標，並且鑒於加息選項已被排除，歐洲央行可能會在未來尋求減少所謂的超額準備金（Excess Reserves），即存放在歐洲央行內部的過剩流動性。隨後幾天的傳聞在某種程度上也證實了這一假設。

聯準會：利率長時間將維持或更高水準

如果這一點得到證實，對市場造成的影響可能比人們目前明顯意識到的更為深遠。在2015年之前，超額準備金基本上不存在。直到2015年開始，也就是自從量化寬鬆（QE）政策被反復多次實施以來（儘管其中一些QE的實際必要性值得懷疑），超額準備金才開始增加，左上圖可以看到其增加速度與歐洲央行購買政府債券的速度非常相似。若歐洲央行開始將減少超額準備金作為下一個貨幣政策工具，將意味著QT的步伐可能會加快，從而可能對歐洲政府債券產生影響。不過，這將會是我們在後續報告中的論題。

視線轉移，聯準會宣佈維持利率不變，與會前的預期一致。聯準會再次聲明，目前的重點不是是否會再加息25個基點（右上圖，根據最新的點陣圖預測，到今年年底會加息25個基點），而是確定利率需要在高位上維持多長時間。

與前幾次會議一樣，鮑威爾重申觀點：聯準會打算在較長一段時間內，將實際利率保持在當前或高於當前水準，以確保徹底戰勝通膨。然而，令市場措手不及的，恰恰是聯準會這次的做法和力度與市場預期相悖，令金融界倍感意外。與6月份的情況一樣，點陣圖是用來傳達這一資訊的工具（在此提醒，點陣圖是呈現聯準會各理事對於今年年底、未來三年以及長期利率水準預期的一張圖表）。

回想一下，在過去18個月的加息週期中，市場總是錯誤地認為聯準會永遠不會按照聯準會自己預期的那樣加息，且無論如何，聯準會都會在加息週期結束後不久開始大幅降息。在過去的一年裡，市場一直站在了錯誤的一邊，而聯準會則不失時機地重申了其首先加息，然後在很長一段時間內保持高利率的決心。

點陣圖顯示，除了今年的另一次加息之外，2024年和2025年的利率將比之前預測的高出50個基點。對2024年底的利率中位數預估為5.12%，表明利率最多將從目前的水準下調25個基點，到2025年底，利率仍將保持在4%左右，而直到兩週前，市場還一度認為這一水準最早可能在2025年初達到。

此外，給市場參與者帶來額外壓力的評論是，儘管很難估計中性利率（既不刺激也不抑制經濟的利率）在何水準，但由於2020年以來發生的一切前所未有的事件，中性利率至少有可能暫時上移了。也就是說，中性利率可能比以前更高，這意味著現在需要比以前更高的利率來實現同樣的貨幣政策目標。在此情況下，意味著需要維持限制性貨幣政策。

債券幾乎沒有再下修的空間

最近幾週，尤其是過去幾天的市場走勢與這種「新」情況相吻合，即我們正在接近加息週期的尾聲，但對於即將降息的預期正在消退：自7月中旬以來，我們目睹了曲線明顯的熊市陡峭化，曲線短端基本保持不變，而長端已經增加了80個基點，幅度之大不同尋常。另外，從技術角度來看，所有10年期或以上的利率曲線都出現了大幅突破前期高點的走勢，隨後加速上漲，這表明利率在不久的將來仍有一定上升空間。

我們可以預期，未來曲線的短端將是債券市場中那些目前幾乎沒有下行空間的部分，但同時提供相當大的利差。曲線的長端，如前文所述，在短期內可能會面臨進一步下行的風險，但從歷史角度來看，我們目前達到的絕對利率水平正開始變得「有趣」，回到了大金融危機之前也從未見過的水準。因此，曲線的長端除了提供有吸引力的收益率外，很可能還會恢復其基本作用，即在發生不可預見的麻煩時，對投資組合進行對沖，特別是在經濟放緩的情況下。

目前，對沖投資組合的作用尤其重要，因為股票似乎在很大程度上忽略了固定收益利率的上升，正維持著接近歷史記錄的估值。

最大的問題是，面對債券收益率日益加劇的競爭，股票還能堅持抵禦多久？

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