最近，市場似乎終於認命了。兩年多來，市場一直在與央行對抗，固執地認為央行即將大幅降息，而結果卻是收益率曲線長期以來一直處於深度倒掛的狀態。

自7月以來本就已經開始上升的長期利率，在美聯儲將2024年和2025年的利率預期上調了50個基點，以及鮑威爾在會議上宣佈中性利率可能高於此前的估計之後，上升速度急劇加快。

重點事件

安義觀點摘錄

Azimut

•金融市場開始接受這樣一個現實，即利率可能會在較長一段時間內保持高位，這與各國央行長期以來的指引相符。

•利率的上升非常顯著，不僅是名義利率，實際利率也是如此，自7月中旬以來，實際利率已上升了約150個基點。

•不過短期內仍需謹慎行事，以免空手接飛刀。

在上一期報告中，我們談到了在9月的會議上，西方央行都竭盡所能地重申、強調利率將在較長一段時間內保持高位的觀點。

最近，市場似乎終於認命了。兩年多來，市場一直在與央行對抗，固執地認為央行即將大幅降息，而結果卻是收益率曲線長期以來一直處於深度倒掛的狀態。

自7月以來本就已經開始上升的長期利率，在美聯儲將2024年和2025年的利率預期上調了50個基點，以及鮑威爾在會議上宣佈中性利率可能高於此前的估計之後，上升速度急劇加快。

央行們發表的這些言論、利率的一些技術阻力被打破，以及用真金白銀投資的投資者們過度持有多頭頭寸，他們急於延長投資組合的期限，以鎖定十多年來從未見過的利率，和/或為了在經濟衰退（迄今尚未發生）的情況下保護投資組合，等等一系列因素導致利率在最近幾周加速飆升，這也有可能是由於一些隻會產生巨大損失的多頭頭寸被平倉所致。

美債收益率曲線即將出現逆反轉

因此，10月初，美國30年期國債收益率自2007年以來首次觸及5%，而在7月中旬時，其收益率僅為3.8%，在如此短的時間內漲幅顯著。考慮到隨著升息週期即將結束，曲線的短端基本保持不變，長期利率的上升意味著美債收益率曲線即將出現逆反轉（dis-invert）。然而，曲線的任何反轉都不應被解讀為經濟衰退已經避免的信號。事實上，從歷史上來看，收益率曲線的反轉/倒掛現象總是發生在經濟衰退之前。不過，值得注意的是，當經濟衰退實際發生時，收益率曲線通常會恢復到正常狀態，或者說是“逆反轉”。

比名義利率的走向更引人注目的是實際利率的走向。短短三個月內，10年期實際利率上漲了約150個基點，從7月份時大約1%升至目前的2.5%。除去2006年至2008年間的三次短暫飆升，實際利率目前處於2002年以來的最高水準，遠遠高於央行們在過去15年間實施貨幣政策實驗（零利率、負利率、量化寬鬆“QE”）時的普遍水準。

在觀察期限溢價（term premium）時也出現了類似的跡象，即投資者為承擔持有長期債券的風險所需的補償，因為期限越長，債券的波動性和不確定性就越高。理論上，長期債券的收益率應該高於短期債券，正是為了彌補這種額外的風險。過去10年中，期限溢價幾乎總是為零或負值。 這可以解釋為：在零利率或負利率的世界裡，持有長期債券的投資者總是被迫接受不夠公平的補償。隨著利率正常化，投資者再次有機會將資金存放於短期債券，短期債券幾乎沒有波動性，而且收益率也很吸引人。因此，我們可以合理預期，期限溢價可能會繼續上升，直到曲線的長端開始提供比短端高得多的收益率

考慮到期限溢價剛剛恢復到正值，但仍遠低於實施量化寬鬆之前的水準，近期長期利率的上升可能仍有延續的空間。出於這個原因，儘管長期國債（期限為10年期或以上）指數已經從高點下跌了近50%（參見下頁第一張圖），跌幅創歷史新高，但就目前而言，現在積極增持長期國債（曲線的長端）可能還為時過早。

謹慎 別空手接刀

一方面，鑒於當前的拋售力度，我們認為有必要採取謹慎態度，以免“空手接刀”，但同時也必須認識到，長期國債下跌的幅度提供了一個越來越有吸引力的投資機會。這尤其值得注意，因為在200多年的歷史中，美國國債從未經歷過像現在這樣連續三年下跌的情況。

此外，還應考慮到，長期利率達到的水準越高，在發生任何不利衝擊時，長期政府債券作為投資組合對沖的潛力就越大。這些衝擊可能包括：地緣政治緊張局勢的進一步惡化（例如最近爆發的巴以衝突）和/或經濟出現放緩或衰退。

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