在最新一輪的央行會議中，日本央行被稱為是最令市場感到意外的央行。

重點事件

安義觀點摘錄

Azimut

•日本央行將10年期國債利率上限提高至1%，此舉可能預示著日本貨幣政策或在不久的將來邁向正常化

•歐洲央行和美聯儲都保留了在9月份升息或維持利率不變的選項，並表示將視資料而定

•歐洲的緊縮週期或許已經落幕，而美國通膨的預期動態可能暗示，美聯儲仍有進一步升息的可能性

在最新一輪的央行會議中，日本央行被稱為是最令市場感到意外的央行。

日本央行宣佈將10年期國債利率上限從0.5%上調至1%，這是自2022年12月以來的第二次調整，而此前市場普遍預測日本央行最早將於9月份才會有所行動。

通過將允許的波動區間擴大至1%，日本央行將10年期利率維持在接近於零的官方政策目標實際上已然失效。這一決定應被視為日本貨幣政策真正邁向正常化之前必要的第一步：如果不首先賦予長期利率遠離零的自由，那麼就不可能提高政策利率（目前仍為- 0.1%）。

其背後的原因可能在於通膨動態，這似乎表示，日本通膨也被輕率地貼上了“暫時性”的標籤。東京的核心通膨率（通常被視為日本全國通膨趨勢的領先指標）已達到4.0%，為40年以來的最高水準。也許正是這種態勢給新任行長植田和男（Kazuo Ueda）施加了壓力，加快了日本利率正常化所需的步驟。

日本貨幣政策正常化

不過，通常情況下，日本的政策變革往往都能順利地實施。為了避免市場利率立即上升至1%的新上限，日本央行宣佈如果利率上升過快，將進行公開市場操作，而在上次會議結束後的第二天，日本央行就這麼做了。

但如果日本貨幣政策正常化，可能會對市場產生什麼影響呢？日本是世界上持有美國國債最多的國家之一。考慮到日元對美元的對沖（hedging）成本約為5.5%（政策利率之差），而且現在美國收益率曲線是倒掛的，而日本收益率曲線是目前發達市場中唯一正向傾斜的，日本投資者購買日元對沖美國國債的收益率約為-1.6%（10年期國債利率3.9%減去5.5%的對沖成本）。

與日本10年期國債目前0.6%的收益率相比，-1.6%的收益率意味著對於日本投資者來說，購買日元對沖美國國債的收益率要比購買日本國內政府債券低2.2%。因此，日本投資者持有日元對沖美國國債的成本越來越高，這應該會刺激他們賣出美國國債，買入日本國債。

對於日本投資者來說，繼續合理持有美國國債的唯一做法就是不進行貨幣對沖。只要日元像今年一樣繼續貶值（美元對日元升值了約9%），這種做法就有效。然而，現在日本央行決定將10年期利率上限提高至1%，實際上為政策利率從目前-0.10%往上調奠定了基礎，日元兌其他主要貨幣很可能會反彈。在這種情況下，非對沖的美國國債投資或將轉而給日本投資者帶來巨大損失。

簡而言之，如果日本央行實現利率正常化，對日本投資者來說，投資美國國債可能是一種低效的方案，無論是對沖還是非對沖。這可能引發日本投資者減少對美國國債的敞口，而反過來也將給美國國債收益率帶來上行壓力，尤其是曲線長端的長期美債。

至於歐洲央行，新聞發佈會上沒有傳出什麼特別的消息。拉加德多次重申歐洲央行希望「打破通膨」，但她也明確表示，9月份升息與否還尚未確定，歐洲央行未來的貨幣政策走向將依賴於資料。這樣的鴿派轉向可以通過以下兩點來解釋：一是歐洲能源價格下跌帶來的一些抑制通膨的作用尚未傳導至消費者價格，二是經濟放緩的跡象日益明顯。舉個例子，儘管長期以來信心指標在預示經濟放緩方面一直不太可靠，但德國製造業信心指標的下降幅度如此之大（距離2008年和2020年3月的低點已相差不遠，詳見下頁圖表），就此置之不理可能會很危險。

升息恐將持續

視線轉向美國，鮑威爾也沒有對美聯儲9月份的行動做出預先承諾，他表示仍將根據資料來決定未來政策。會議期間，他特別強調了7月和8月的就業市場和CPI資料，這些資料將在下一次FOMC會議之前發佈。

勞動力市場方面，最近幾周的初請失業金人數已恢復下降趨勢，表明勞動力供需失衡仍沒有緩解的跡象。因此，將于本周晚些時候公佈的就業資料可能會比預期的新增20萬個就業崗位更為強勁，這似乎是合理的。

但最重要的將是關於通膨的資料，因為從現在到年底的這段時間，總體通膨資料有可能再次出現上升。正如我們在前幾期報告中提到的，6月CPI同比數據受益於CPI中能源部分最強勁的通貨緊縮推動，其曾於2022年6月達到頂峰。如右上圖所示，除非未來6個月通膨保持不變（CPI月度環比0.0%），否則年底通膨率將會高於目前的3.0%。假設月環比增長率為0.2%，與年化通膨率2.5%保持一致，我們可能會在今年年底再次看到4.0%的總體通膨率。

過去一個月大宗商品價格的飆升，並且在中國政府宣佈一系列財政刺激措施後有所加劇，可能會導致通膨更加明顯地上升，儘管通膨的核心組成部分預計將在未來幾個月出現下降。考慮到鮑威爾多次強調要避免重蹈1970年代的覆轍（當時過早地認為通膨已被擊敗），如果CPI再次回升，美聯儲很有可能在9月繼續升息。

鑒於迄今為止金融市場的自滿情緒，如果美聯儲和日本央行在9月份繼續收緊貨幣政策，金融市場可能面臨回檔的風險。不過在那之前，將於8月底在傑克遜霍爾舉行的全球央行年會或將提前揭示未來貨幣政策的可能走向。

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